PC - Weekly 2022 KW 12

Paul-Volcker-Szenario steht zur Debatte:

Rückblick Zinsschock der frühen 80er-Jahre:  Auslöser des zweiten Ölschocks waren Förderungsausfälle nach der islamischen Revolution im Iran (Sturz des Schah Mohammad Reza Pahlvi, der am 16. Jänner 1979 das Land verließ). Es bahnte sich der Erste Golfkrieg an, der mit dem Angriff des Iraks auf den Iran, am 22. September 1980 starte. Von Ende 1978 bis zum Peak im Jahr 1980 stieg der Ölpreis (WTI) von 14,85 auf 39,50 USD. Im August 1979 übernahm Paul Volcker die Führung der Fed. Von Dezember 1978 bis August 1979 stieg die Inflation in den USA bereits von 7,6 auf 11,8% um dann noch weiter bis zum Hoch im März 1980 auf 14,8% zu steigen. Die Fed stand in der Inflationsbekämpfung mit dem Rücken zur Wand. Radikale Schritte waren erforderlich. Die effektive Fed Fund Rate stieg von 10,94% im August 1979 bis zum ersten Peak im April 1980 auf 17,61%. Noch in der Rezession hat die Fed also die Leitzinsen angehoben. Die erste Rezession dauerte von Jänner bis Juli 1980 an und bedeutete einen Rückgang der US-Wirtschaftsleistung um 2,2%. Als der Konjunktureinbruch sichtbar wurde senkte die Fed rapide die Zinsen. Bis zum Zwischentief Juli 1980 ging die effektive Fed Fund Rate auf 9,03% zurück. Aber trotz Rezession blieb die Inflation im zweistelligen Bereich. Und es folgte der nächste Zinsanhebungsschock. Bis Jänner 1981 stieg die effektive Fed Fund Rate auf knapp über 19% ehe zwischenzeitlich ein leichter Rückgang folgte und sich im Juni 1981 das zweite Leitzinshoch von knapp über 19,1% ausprägte. Dann folgte ab Juli 1981 die nächste Rezession, die bis November 1982 anhielt und einen Rückgang der Wirtschaftsleistung um 2,7% bedeutete. Während der Rezession ging die Fed Fund Rate nachhaltig auf rund 9% zurück.

Rund 42 Jahre später:
Wie damals herrscht wieder Krieg, diesmal zwischen Russland und der Ukraine. Russlands Erdgaslieferungen in die EU stehen auf dem Prüfstand. Einerseits besteht Angst vor einem plötzlichen Lieferstopp andererseits begibt sich die EU auf die Suche nach alternativen Lieferanten. Doch Flüssiggas aus Katar scheitert langfristig schon alleine an mangelnden Lagerkapazitäten. Hinzu kommen zweifelhafte politische Netzwerke Katars hin zu islamistisch radikalen Gruppierungen. Unsicherheiten lassen Erdgaspreise explodieren und ein Ölschock folgte. Die Inflationsraten erreichten im Euroraum ein historisches Hoch von 5,9% im Februar und in den USA mit 7,9% den höchsten Stand seit Jänner 1982.
Die Fed hatte vergangenen Mittwoch die Leitzinsen um 0,25 Prozentpunkte auf 0,25 bis 0,50% angehoben, obwohl sich mehrere Währungshüter für radikalere Schritte zur Inflationsbekämpfung aussprechen. Eine Rücksichtnahme der Notenbanken auf die Ukraine-Krise wird es diesmal voraussichtlich nicht mehr in dieser Form geben, wie wir sie seit der Finanzkrise 2008/09 gewohnt sind. Im Gegenteil – Anleihenkäufe laufen aus und in der Fed ist nun die Schrumpfung der aufgeblähten Bilanzsumme ein Thema. Asset-Verkäufe und Zinsanhebungen sind angesagt.

Die wichtigsten Kernaussagen von Fed Chairman, Jerome Powell, waren vergangenen Mittwoch:

•    Die grundlegende Verpflichtung besteht darin, die Preisstabilität wiederherzustellen und die Rückkehr der Inflation zum 2 Prozent-Ziel dauert länger als ursprünglich erwartet. Auf jeden Fall bis Mitte des Jahres soll die Inflation hoch bleiben.
•    Arbeitsnachfrage ist sehr stark, Arbeitsangebot bleibt gedämpft. Die Auswirkungen des Ukraine-Kriegs auf die US-Wirtschaft sind höchst ungewiss – US-Wirtschaft ist sehr stark und somit die Rezessionswahrscheinlichkeit nicht besonders erhöht
•    FOMC versteht, dass die Zeit für Zinserhöhungen und Bilanzreduzierung gekommen ist.
•    Wenn die Inflation zeigt, dass die Zinsen schneller angehoben werden müssen, wird die Fed dies tun.
•    Die Leitzinsen werden im Laufe des Jahres kontinuierlich angehoben. Die geldpolitischen Entscheidungsträger der Fed erwarten für heuer im Medianwert einen Anstieg der Fed Fund Rate auf 1,9% und bis Ende des kommenden Jahres auf 2,8%.
Ginge es nach dem Präsidenten der regionalen Notenbank von St. Louis, James Bullard, müsste in diesem Jahr der Leitzins sogar auf über 3% angehoben werden.

Wie wirkt sich der Ukraine-Krieg auf die ersten Stimmungsindikatoren aus?

Die meisten Umfragen für Februar endeten noch vor dem Kriegsausbruch, in Europa jene von IHS Markit sogar einen Tag zuvor. Aber in den USA gibt es bereits eine erste Reaktion:
Der vorläufige Verbraucher-Sentiment-Index der Universität Michigan fiel Anfang März gegenüber dem Vormonat von 62,8 auf 59,7 Punkte und somit den niedrigsten Stand seit 2011. Auf die Konjunkturausblickfrage erwähnten 24% der befragten die Ukraine-Krise. Auch in Südafrika drückt dies bereits auf die Verbraucherstimmung. Die US Industrie hat indessen quer durch den Februar von der Ukraine-Krise noch wenig gespürt und zeigte laut ISM Report noch eine leichte Expansionssteigerung auf hohem Niveau.
Abstumpfungseffekt in den USA:

Weit weg vom Kriegsgeschehen und infolge partieller Gewinner in den Bereichen Fracking-Oil, Flüssiggas, Rüstung, und Agrar, wiegen sich US-Anleger wieder in Sicherheit. Die Zinsstory von J. Powell ist bereits verdaut und abgestumpft von der ständigen Kriegsberichtserstattung begaben sich die Anleger wieder auf die Suche nach fundamental günstigen Werten, was am Aktienmarkt einen kräftigen Rebound einleitete.

Sind nach jüngsten Rückschlägen europäische Aktien bereits günstig bewertet?

Nimmt man den aus 432 Komponenten bestehenden MSCI Europe Index, so ist dieser gegenüber dem MSCI World erheblich günstiger bewertet. Vor allem im Grundstoffbereich und im Energiesektor sind noch kräftige Gewinnschübe möglich. Während einem aktuellen KGV von 16,1 (per 28.02.22) im MSCI Europa eines von 20,1 im MSCI World gegenübersteht, liegt das 12-Monats-Forward-KGV im MSCI Europa nur noch bei 13,9 vs. 17,4 im MSCI World. In Europa steht eine Dividendenrendite von 2,80% einer von 1,87% im MSCI World gegenüber. Allerdings ist Europa noch stärker als die USA von der sogenannten „Old-Economy“ geprägt. Vor allem Banken, Versicherungen und Telekom-Unternehmen, aber auch herkömmliche Industriegiganten spielen in Europa als Indexschwergewichte eine wichtige Rolle. Hinzukommen die stärkeren Rückschläge bereits im Vorfeld des Ukraine-Kriegs.

Wie stehen die Chancen auf ernsthafte Friedensverhandlungen und Verhandlungsergebnisse zwischen Russland und Ukraine?

Auf den Punkt gebracht, laut Politologen vorerst faktisch auf Null. Russland fordert von der Ukraine die Anerkennung der Krim und russischen Gebiete, eine vollständige Demilitarisierung und gleichzeitig Neutralität (kein EU- und NATO-Beitritt). Außerdem wäre davon auszugehen, dass Russland eine „Marionettenregierung“ in der Ukraine installieren würde. Ein erneuter Maidan-Aufstand wäre dann vorprogrammiert. Das kann die Ukraine nicht akzeptieren. Mit Unterstützung westlicher Waffenlieferungen leistet die Bevölkerung der Ukraine Widerstand. Die Vorgangsweise der vorrückenden russischen Truppen wird brutaler. Stimmen für einen NATO-Einsatz werden lauter. Auf der anderen Seite gibt es zeitweise immer wieder Lichtblicke. Russland stimmt Fluchtkorridoren zu und zeigt sich auch bereit, über die Neutralität der Ukraine zu verhandeln. Dennoch stimmt für die Ukrainer das Gesamtpaket der russischen Vorschläge nicht. Doch je mehr Russland durch Sanktionen im wirtschaftlichen Chaos versinkt, desto höher wird eines Tages die Wahrscheinlichkeit eines Friedens-Kompromisses.

Coronabekämpfung in China:
Die Corona-Bekämpfungspolitik Chinas rückt wieder in den Vordergrund. China sperrt ganze Stadtteile Shanghais ab. Häfen bleiben gesperrt und Lieferketten unterbrochen. In der Folge zeigte sich der chinesische Aktienmarkt schwächer und auch der Ölpreis gab nach. Angespannt ist noch immer die Getreideversorgungslage in Ländern des Nahen Ostens, denn: Ägypten mit über 100 Millionen Einwohnern importiert einen großen Teil des Weizens aus Russland und der Ukraine, gleiches gilt für Tunesien, während die Türkei 2020 ca. 65% ihres Weizens aus Russland bezog. Hier könnten steigende Weizenpreise die Inflation nochmals befeuern und sogar zu einem politischen Umsturz führen. Ebenso sozialer Sprengstoff wären explodierende Brotpreise in Ägypten und Tunesien.

     Renditen auf Jahreshoch: Binnen zwei Wochen kletterten die Renditen zehnjähriger US-Treasuries um 22 Basispunkte von 1,96 auf 2,18%. Die Renditen laufzeitkongruenter deutscher Bundesanleihen kletterten im gleichen Zeitraum von -0,08 auf 0,37%. Quer durch Europa steigen die Renditen. Die Bank of England hat bereits ein drittes Mal im laufenden Jahr den Leitzins angehoben – um 25 BP auf 0,75%! Zuvor hat schon die EZB im Zuge ihrer jüngsten geldpolitischen Entscheidungen einen Kurswechsel angekündigt: „Die monatlichen Nettoankäufe im Rahmen des APP werden sich im April auf 40 Mrd €, im Mai auf 30 Mrd € und im Juni auf 20 Mrd € belaufen. Die Kalibrierung der Nettoankäufe für das dritte Quartal wird von den Daten abhängen und die sich verändernde Beurteilung des EZB-Rats in Bezug auf den Ausblick berücksichtigen. Sollten die neu verfügbaren Daten die Erwartung stützen, dass sich die mittelfristigen Inflationsaussichten auch nach dem Ende seiner Nettoankäufe von Vermögenswerten nicht verschlechtern werden, wird der EZB-Rat die Nettoankäufe im Rahmen des APP im dritten Quartal einstellen. Änderungen der EZB-Leitzinsen werden einige Zeit nach dem Ende der Nettoankäufe des EZB-Rats im Rahmen des APP vorgenommen. Doch es mehren sich die Stimmen, noch heuer eine erste Leitzinsanhebung durchzuführen. Realistisch erscheinen kräftigere Zinsschritte in den kommenden drei Jahren, was ein Anstieg des 3-Jahres-EUR-Swapsatz im laufenden Jahr (bis 21.3.) von -0,16 auf +0,49% signalisiert.

HY-Corporate Bonds - Das Ende der Fahnenstange?: Die am ICE BofAML US High Yield Master II Option-Adjusted Spread gemessenen Risikoprämien von US-High Yield Corporate Bonds auf US-Treasuries sind infolge steigender Risikofreude der Anleger zwischenzeitlich auf ein Niveau gesunken,  das nur noch globale Ausfallsraten von weniger als 2% einpreist. Doch konjunkturelle Risiken steigen. Ein Niveau von zwischenzeitlich (20.1.) 3,10 Prozentpunkte war – wie angekündigt – schlichtweg zu niedrig! Zuletzt weiteten sich die Spreads wieder auf 3,93 (25.2.) Prozentpunkte aus, ehe bis 18. März wieder eine Gegenbewegung auf 3,81 PP folgte. US-Firmen sind von der Ukraine-Krise weniger stark betroffen.

Hohe Vola und Konsolidierung: Zwischenzeitlich einen regelrechten Einbruch gab es bei Palladium nachdem bekannt wurde, dass russisches Palladium noch immer ausgeliefert und in London gehandelt wird. Dies und rückläufige Produktionszahlen in der Autoindustrie leiteten einen starken Kursrückgang ein. Nachdem Saudi Arabien eine Anhebung der Produktion ankündigte, entwickelte sich auch der Ölpreis rückläufig und auf die Meldung anhaltender Gaslieferungen aus Russland brach der Gaspreis regelrecht ein. Indessen im Hinblick auf Wiederaufbau der Ukraine bleibt der Kupferpreis hoch.

Gegenbewegung: Auf die Krisenbewegung mit starker Umschichtung in Yen, Franken und US-Dollar kam es mit ersten Lichtblicken an der Kriegsfront (Neutralität d. Ukraine als Thema) wieder zu Gegenbewegungen mit schwächerem Yen, US-Dollar und Schweizer Franken. Hingegen finanzielle Schlupflöcher über Deutschland ermöglichten den Russen Stützungskäufe des Rubels, der um 10% anstieg. Hingegen weiterhin schwächer – im Hinblick auf hohe Inflation und schlechte Handelsbilanz – tendierte die Türkische Lira.